平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　<十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思; line-height: 24px;'>十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思strong>三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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